|
Dokonująca się transformacja polskiej gospodarki spowodowała pojawienie się wielu kategorii podmiotów finansujących procesy inwestycyjne, które zainicjowały szybki wzrost gospodarczy Polski w l.90. Wśród nich, do najważniejszych należy zaliczyć fundusze private equity/venture capital, zwane także funduszami podwyższonego ryzyka. Warto podkreślić, iż pomimo różnic w kategoriach venture capital (VC) i private equity (PE), powszechnie używa się pojęcia venture capital na określenie inwestycji cechujących się dużym stopniem ryzyka. W praktyce, VC finansują wczesne stadia rozwoju przedsiębiorstwa, tzw. fazę zasiewów (seed) oraz fazę startu (start-up), natomiast PE koncentrują się na spółkach mających, przynajmniej wstępnie zweryfikowany produkt czy usługę lub chcących pozyskać kapitał w celu dokonania ekspansji rynkowej.
Działalność inwestycyjna funduszy podwyższonego ryzyka polega na nabywaniu udziałów w spółkach, w zamian za przekazanie im środków finansowych, bardzo często podwyższających ich kapitał, oraz na udzielaniu spółkom pomocy w zakresie zarządzania. PE/VC najczęściej inwestują w przedsiębiorstwa, które nie funkcjonują na rynku publicznym. Trzeba wszakże podkreślić, iż nie wszystkie podmioty mogą uzyskać wsparcie ze strony funduszy, ale tylko te, które cechują się ponadprzeciętnym wzrostem, będącym jedynym czynnikiem mogącym zrekompensować funduszowi ponadprzeciętne ryzyko finansowania takich przedsięwzięć. Po zakończeniu inwestycji, trwającej przeciętnie od 3 do 7 lat, PE/VC dokonują wyjść z inwestycji (dezinwestycji), odsprzedając swoje udziały.
W 2000 r., po okresie wysokiego wzrostu PKB, dzięki któremu Polska zaliczana była do czołówki najszybciej rozwijających się państw, przyszło załamanie rozwoju gospodarczego. Wśród wielu przyczyn tego procesu na pierwszy plan wysuwa się spadający poziom inwestycji, szczególnie tych o charakterze innowacyjnym, co znajduje swoje odbicie m.in. w relatywnej słabości rynku PE/VC w Polsce. Podejmując się analizy tego stanu rzeczy, należy postawić tezę, iż niedostateczny rozwój polskiego rynku podwyższonego ryzyka związany jest przede wszystkim ze słabością krajowych źródeł finansowania, ograniczoną rolą instytucji publicznych, przede wszystkim państwa, na rynku PE/VC oraz z występującymi barierami prawo - administracyjnymi utrudniającymi prowadzenie działalności przez fundusze. W związku z tym, celem niniejszego artykułu jest identyfikacja i charakterystyka ograniczeń uniemożliwiających zwiększenie roli PE/VC w finansowaniu przedsięwzięć w Polsce.
Charakterystyka rynku PE/VC w Polsce1
Fundusze PE/VC w okresie 1990-2003 zainwestowały w Polsce 2,2 mld USD w około 600 spółek. W 2002 r. spadła o 29% kwota pozyskanych przez PE/VC środków finansowych, z 645 do 457 mln zł. Częściowo spadek ten jest tłumaczony nadpłynnością funduszy, które zgromadziły w latach 2000-2001 prawie 2 mld zł. Jednak przyczyn takiego stanu rzeczy należy szukać w słabości krajowych źródeł finansowania, które wnoszą tylko ok. 3% wszystkich kapitałów. Pomimo mniejszej ilości pozyskanych środków, fundusze PE/VE zwiększyły w poprzednim roku wartość swoich inwestycji o 37%, co daje wyższy poziom, aniżeli średnia europejska wynosząca 14%. Z całości inwestycji podwyższonego ryzyka w 2002 r., wynoszących 529 mln zł (wzrost z 386 mln zł), 421 mln zł przypada na inwestycje funduszy działających w Polsce, natomiast 107 mln zł na fundusze, których firmy zarządzające mają siedziby poza granicami kraju.
W Polsce działa około 35 spółek zarządzających funduszami PE/VC, przy czym istnieje pomiędzy nimi znacząca dysproporcja w wartości zainwestowanego kapitału. Enterprise Investors, zarządzający czterema funduszami, zaangażowanymi kapitałowo na kwotę 2 400 mln zł, jest największym podmiotem na rynku podwyższonego ryzyka. Portfele inwestycji drugiej co do wielkości spółki Ballinger Capital i trzeciej Trinity Management LTD wynoszą odpowiednio około 690 i 514 mln zł. Pozostałe fundusze, poza Innowa Capital i Advent International, których inwestycje wyniosły po około 470 mln zł, zainwestowały dotychczas, każdy z osobna, mniej niż 100 mln zł. Najmniejsze strumienie środków finansowych pochodziły od podmiotów z udziałem kapitału publicznego: Towarzystwa Inwestycji Społeczno - Ekonomicznych S.A. (4,3 mln) oraz stworzonego przy współudziale brytyjskiego funduszu Know - How Lubelskego Funduszu Kapitałowego Sp. z o.o. (5,5 mln).
W poprzednim roku zanotowano 50 % wzrost ilości inwestycji, z 68 do 102, przy czym najwięcej aktywnych inwestycji w swoich portfelach posiadały kolejno: Enterprise Investors - 36, Trinity Management LTD - 30, AIB WBK Fund Management - 26, Innova Capital - 18 oraz Ballinger Capital - 16.
Największa wartość środków PE/VC (35,1%) w 2002r. została ulokowana w sektorze dóbr konsumpcyjnych (wzrost o ponad 350%), spadło zaś zainteresowanie inwestycjami w branżę telekomunikacyjną, z 46,4% całości zainwestowanych funduszy do poziomu 13,9% oraz w sektorze high-tech, z 34% do 8%.
W poprzednim roku finansowanie przez PE/VE dwóch pierwszych faz rozwoju przedsiębiorstw, zasiewów i startu, zmniejszyło się z 16,6% do poziomu 15%, przy czym nie odnotowano finansowania w fazie zasiewów, obecnego w 2001r. w wielkości 1,5%.
Współczynnik dezinwestycji tzw. wyjść, mierzony relacją przedsięwzięć zakończonych wyjściem z inwestycji do ilości projektów finansowanych, kształtuje się na poziomie 40%. Na tle krajów europejskich, gdzie przeciętna wartość wyjść spadła w 2002 r. o 14,4%, a 30% projektów zakończyło się niepowodzeniem, rynek podwyższonego ryzyka w Polsce prezentuje się o wiele korzystniej. W poprzednim roku zanotowano 100% wzrost dezinwestycji (z 153 mln zł w 2001 r. do 306 mln zł w 2002 r.), z czego tylko 5,6% wyjść wiązało się z likwidacją spółek. 53% dezinwestycji realizowanych jest przez odsprzedaż udziałów inwestorowi strategicznemu, a tylko 30% dokonywanych jest przez rynek publiczny.
Słabość krajowych źródeł finansowania inwestycji PE/VC
Pomimo dobrych wyników polskiego rynku PE/VC, zwiększenie inwestycji funduszy napotyka barierę w postaci słabości krajowych źródeł finansowania. O ile w krajach UE przeciętnie 50% kapitałów jest pochodzenia krajowego, to w Polsce ich udział kształtuje się na poziomie 3%. Wzrastająca atrakcyjność polskiej gospodarki dla inwestorów zagranicznych, m.in. z powodu akcesji do Wspólnot Europejskich, powoduje napływ środków zewnętrznych. Jednak, aby znacząco zwiększyć skalę finansowania przedsiębiorstw przez PE/VC w polskiej gospodarce, niezbędna staje się zmiana struktury pochodzenia źródeł kapitałów.
Największym, jak dotychczas tylko potencjalnym, dawcą środków, są Otwarte Fundusze Emerytalne (OFE), dysponujące kapitałami szacowanymi na około 30 mld zł, a które, jak się szacuje, mają wzrosnąć do 200 mld zł w 2010 r. W praktyce, obowiązująca ustawa o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych znaczenie ogranicza ich obecność na rynku PE/VC. Wprawdzie OFE mogą lokować środki w fundusze inwestycyjne zamknięte, jednakże z tej formy prawnej nie korzysta praktycznie żaden z funduszy podwyższonego ryzyka. Dyskutowany obecnie projekt zmiany w ustawie o organizacji funduszy emerytalnych nie zawiera wszystkich zapisów spełniających postulaty środowiska PE/VC. Wprawdzie fundusze emerytalne mogą inwestować posiadany kapitał w specjalne fundusze inwestycyjne, mające zgodnie z projektem nowelizacji ustawy o funduszach inwestycyjnych, wiele cech korzystnych z punktu widzenia PE/VC, ale ich zaangażowanie na rynku podwyższonego ryzyka nie może przekroczyć poziomu 2% całości posiadanych przez nie aktywów. Ograniczenia dotyczą także 10% zaangażowania OFE w kapitale jednego funduszu.2 Konieczne powinno być zatem, wzorując się na krajach UE, gdzie fundusze emerytalne lokują około 6-7% środków na rynku PE/VC, umożliwienie podwyższenia limitów OFE na inwestycje podwyższonego ryzyka.
Istotną kwestią rzutującą na współpracę pomiędzy funduszami emerytalnymi a PE/VC jest również sposób obliczania stopy zwrotu dla OFE, która nie uwzględnia ich długoterminowych inwestycji, ale koncentruje się na bieżącej wycenie posiadanych aktywów. W przypadku zaangażowania w PE/VC, który ze swej natury realizuje zyski w długim okresie czasu, porównywanie wyników w perspektywie krótkoterminowej, nie skłoni OFE do kierowania środków na rynek podwyższonego ryzyka.
Warto jednak podkreślić, iż zmniejszenie ograniczeń dla inwestycji OFE na rynku PE/VC nie musiałoby być równoznaczne z natychmiastowym zasileniem funduszy środkami przyszłych emerytów. Istnieją przynajmniej dwa powody, dla których należy się liczyć z początkowym sceptycyzmem w zakresie inwestowania przez fundusze emerytalne na rynku podwyższonego ryzyka. Po pierwsze, dotychczasowe próby skłonienia OFE do większego zaangażowania finansowego na w tym segmencie nie zakończyły się sukcesem. Za główne źródło niepowodzeń, m.in. brak inwestycji OFE w fundusz Ventus, który wyemitował obligacje w celu zakupu akcji pracowniczych PZU, uważa się w środowisku funduszy emerytalnych zbyt niski poziom zaufania do PE/VC w Polsce.3 Z drugiej strony, wysokie stopy zwrotu z papierów skarbowych i utrzymujące się na stosunkowo wysokim poziomie stopy procentowe, nie skłaniały funduszy emerytalnych do dywersyfikacji ryzyka poprzez inwestycje PE/VC.
Ograniczona rola instytucji publicznych na rynku podwyższonego ryzyka
Ograniczenia podaży kapitału podwyższonego ryzyka najbardziej dostrzegalne są w sektorze małych i średnich przedsiębiorstw (MŚP), u których venture capital finansuje głównie fazę zasiewów oraz startu. Bardzo duże ryzyko tego typu inwestycji oraz wysokie koszty zarządzania w stosunku do wielkości funduszu, sprawiają że finansowanie MŚP przez VC nie kształtuje się na pożądanym poziomie. Zjawisko to znajduje odbicie w ilości istniejących podmiotów angażujących się kapitałowo w tego typu przedsięwzięcia. Na ogólną liczbę 35 spółek zarządzających kapitałami podwyższonego ryzyka tylko cztery (MCI Management, BK Inwestycje, BMP, E-Katalyst) można określić, jako typowe venture capital. Dodatkowo, w Polsce nie została usankcjonowana rola tzw. business angels, czyli inwestorów prywatnych wykorzystujących mechanizm VC do lokowania swoich kapitałów w przedsięwzięcia sektora MŚP. Rozwiązania w tym zakresie powinny nadawać specjalny status, przede wszystkim podatkowy, osobom, których środki przeznaczane są na rozwiniętych rynkach venture capital na wspieranie przedsiębiorstw w początkowych fazach działalności. Niekorzystne są również, z punktu widzenia wsparcia przez VC małej i średniej przedsiębiorczości, zapisy dotyczące traktowania przedsiębiorstw posiadających dużego inwestora, jakim niewątpliwie jest fundusz, jako wyłączonych z kategorii MŚP, a tym samym nie mających dostępu do programów rządowych i unijnych przeznaczonych dla tego sektora.
Niewystarczające finansowanie małych i średnich podmiotów gospodarczych przez kapitał podwyższonego ryzyka ma swoje źródło głównie w ograniczonej roli instytucji publicznych, szczególnie państwa w kształtowaniu partnerstwa publiczno - prywatnego. W krajach wysoko rozwiniętych władze publiczne angażują się na rynku venture capital, stając się jego biernym (pośrednim) lub aktywnym (bezpośrednim) uczestnikiem. Bierny udział czynnika publicznego polega na przekazywaniu środków publicznych pewnym kategoriom funduszy spełniającym określone wymogi prawne, pokrywaniu części strat lub dofinansowywaniu ich kosztów działania. Na polskim rynku venture capital praktycznie nie funkcjonuje ta forma zaangażowania, a aktywność instytucji publicznych przybiera przeważnie formę bezpośrednią, w ramach której tworzone są samodzielne fundusze publiczne, lub w porozumieniu z inwestorami prywatnymi. Do tej kategorii instytucji zaliczyć można jedynie Towarzystwo Inicjatyw Społeczno-Ekonomicznych, którego udziałowcem jest dodatkowo zagraniczny kapitał publiczny.
Niewielkie zaangażowanie krajowych funduszy publicznych na rynku venture capital w Polsce rekompensowane jest napływem kapitałów pochodzących od zagranicznych instytucji międzynarodowych. Największym dawcą kapitału podwyższonego ryzyka jest Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (EBOR), udziałowiec kilku funduszy VC, zarządzanych m.in. przez Enterprise Investors, DBG Eastern Europe, Copernicus Capital Management, Raiffeisen Private Equity Management AG.4 Ponadto, na polskim rynku kapitał publiczny zaangażowała instytucja International Finance Corporation (IFC), a w ramach programu PHARE/Struder powołano Regionalny Fundusz Kapitałowy w Katowicach i Łodzi.
Zagraniczny czynnik publiczny jest również obecny w postaci funduszy tworzonych przez rządy państw, których celem jest przede wszystkim wspieranie przekształceń strukturalnych polskiej gospodarki. Przykładem tego rodzaju instytucji był utworzony przez rząd USA Polsko-Amerykański Fundusz Przedsiębiorczości, który zakończył już swoją misję w Polsce, przy czym 20 mln zł z tego funduszu zostało przeznaczone na utworzenie funduszu Mikro, wspierającego rozwój mikroprzedsiębiorczości. Poza tym na polskim rynku podwyższonego ryzyka działają: Central & Eastern European Investment Fund, współtworzony przez rząd Szwajcarii i prywatnych inwestorów oraz powołany przez rząd brytyjski fundusz Know-How, z którego części środków utworzono Lubelski i Białostocki Fundusz Kapitałowy.
Warto podkreślić jednakże, iż większość funduszy w których udziały mają zagraniczne instytucje publiczne, nie inwestuje w przedsięwzięcia w pierwszych fazach rozwoju. Dlatego też, w celu zniwelowania przeszkód w finansowaniu MŚP przez venture capital wskazane byłoby ustanowienie mechanizmów biernego uczestnictwa instytucji publicznych na tym rynku. Korzystne rozwiązanie stanowiłoby powołanie publicznych funduszy, dokonujących inwestycji wraz z funduszami prywatnymi, przede wszystkim w pierwszych fazach rozwoju firmy. Doświadczenia wielu państw pokazały, że najbardziej efektywne wykorzystanie środków publicznych występuje wówczas, gdy istnieje współinwestowanie publiczno-prywatne oraz komercjalizacja zarządzania funduszami operującymi kapitałami publicznymi.
Występowanie barier prawno - administracyjnych
Analizując rynek PE/VC w Polsce, należy zwrócić uwagę na brak odrębnych unormowań odnoszących się do funduszy podwyższonego ryzyka, które zawierałyby zapisy dotyczące m.in. warunków utworzenia różnych typów funduszy PE/VC, wymogów co do struktury ich portfela udziałów oraz kryteriów dostępu do środków publicznych. Rozwiązania takie występują na świecie i mają na celu zapewnienie większej przejrzystościi bezpieczeństwa działania funduszy. Obecnie obowiązująca ustawa o funduszach inwestycyjnych nie może stanowić podstawy funkcjonowania podmiotów podwyższonego ryzyka w Polsce ze względu na to, iż konstrukcja funduszu inwestycyjnego nie zawiera rozwiązać typowych dla PE/VC.5 Fundusze mogłyby działać również na zasadach ogólnych, w formie spółki akcyjnej, komandytowej i komandytowo-akcyjnej, jednak szczegółowe rozwiązania podatkowe nie pozwalają na efektywne skorzystanie z tych form prawnych organizowania funduszu. W efekcie PE/VC inwestujące w Polsce są niemal wyłącznie funduszami utworzonymi zagranicą.
Tę lukę prawną ma w zamierzeniu znieść przygotowywany projekt nowelizacji ustawy o funduszach inwestycyjnych6. Nowela nie uwzględnia jednak specyfiki funkcjonowania podmiotów podwyższonego ryzyka, wprowadzając zbyt silną regulację rynku PE/VC, co skutecznie ograniczy tworzenie funduszy. Jedną z barier jest wymóg zgromadzenia kapitału założycielskiego wynoszącego 3 mln zł, który jest znacznie wyższy aniżeli przewidują to przepisy w krajach UE. Projekt nadaje również szerokie uprawnienia Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (KPWiG), od której decyzji zależeć będzie efektywność działania funduszy PE/VC. Duże niebezpieczeństwo rodzi zapis uzależniający zmianę statutu funduszu od zgody Komisji i ponownej jego rejestracji w sądzie. Inne obostrzenia, takie jak prawo wyrażenia przez KPWiG sprzeciwu wobec składu zarządu funduszu oraz konieczność ustanowienia rozbudowanych procedur kontroli wewnętrznej funduszu, sprawią, że zainteresowanie podmiotów PE/VC funkcjonowaniem w oparciu o nową ustawę będzie znikome. Błędem jest także, iż przygotowywane zapisy przewidują zbyt duże podobieństwa w regulacjach pomiędzy funduszami otwartymi, które muszą podlegać specjalnym unormowaniom chroniącym interesy rozproszonego akcjonariatu, a funduszami PE/VC, którymi udziałowcy samodzielnie zarządzają i je kontrolują. Pewnym kompromisem w tym zakresie mogłoby być ograniczenie ingerencji KPWiG w przypadku, gdyby udziałowcami funduszu były osoby prywatne lub określone kategorie inwestorów.7
Poważną barierą funkcjonowania funduszy PE/VC w oparciu o nową ustawę o funduszach inwestycyjnych, będzie również obowiązek posiadania trzyletniego doświadczenia w zarządzaniu funduszami zamkniętymi, który będą musiały spełnić osoby chcące kierować funduszem. Warunek ten, niczym nie uzasadniony, nie jest możliwy do spełnienia, ze względu na fakt, iż większość menedżerów zarządzała funduszami działającymi w Polsce, które jednak są zarejestrowane za granicą.
Poza niejasnym uregulowaniem statusu funduszy PE/VC w Polsce, trzeba wskazać na administracyjne ograniczenia rynku podwyższonego ryzyka. W sytuacji, kiedy inwestycje PE/VC związane są z nabyciem nieruchomości przez spółkę, w której fundusz posiadający status cudzoziemca obejmuje udziały, wymagana jest zgoda MSWiA. Procedura wydania zezwolenia na nabycie udziałów, trwająca nawet sześć miesięcy, spowalnia tempo realizacji inwestycji oraz przedłuża proces pozyskiwania środków, co w rezultacie zmniejsza zainteresowanie funduszy takimi przedsięwzięciami. Znaczące ograniczenia administracyjne, wpływające niekorzystnie na podaż kapitału podwyższonego ryzyka, związane są także z przewlekłością postępowania rejestrowego w sądach.
Zwiększenie roli PE/VC w Polsce napotyka dodatkowo bariery o charakterze podatkowym, pojawiające się na skutek braku wyraźnych zapisów zapewniających jednokrotne opodatkowanie dochodów. Wprawdzie występująca w polskim prawodawstwie spółka komandytowo-akcyjna spełnia wymogi przejrzystości podatkowej, ale niejasne przepisy fiskalne dotyczące szczegółowych transakcji, powodują że te formy organizacji funduszu nie są powszechnie stosowane. Praktyka funkcjonowania PE/VC wskazuje również na niejasne zasady opodatkowania zysków pozostawionych przez wspólników w spółce oraz udziałowców będących inwestorami zagranicznymi.
Zakończenie
Przytoczona powyżej charakterystyka rynku PE/VC w Polsce wskazuje, iż pomimo stopniowego wzrostu tego rynku, jego rozmiary kapitałowe, na skutek występowania przedstawionych barier, są nadal niewielkie. Decydującym impulsem, mogącym zwiększyć wielkość inwestycji podwyższonego ryzyka, powinno być, zaktywizowanie krajowych źródeł finansowania, ustanowienie mechanizmów uczestnictwa instytucji publicznych oraz zniwelowanie ograniczeń sfery prawno-administracyjnej. Wyeliminowanie wskazanych w artykule ograniczeń przyczyni się do wzrostu znaczenia finansowania PE/VC na polskim rynku kapitałowym, co będzie najpoważniejszą gwarancją zwiększenia inwestycji, tak potrzebnych dla rozwoju polskiej gospodarki oraz zmniejszenia stopy bezrobocia.
Przypisy
Opis stanu rynku PE/VC sporządzono na podstawie danych pochodzących z następujących źródeł: EVCA 2002 Yearbook, www.evca.com; P. Rybicki, Jak skorzystać z funduszy venture capital?, "Gazeta Prawna", 2002, nr 177, 181; Rocznik 2002, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, www.ppea.org.pl
Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, Dz.U. z dnia 20 listopada 1997 r.
K. Ostrowska, OFE ostrożnie patrzą na venture capital, "Puls Biznesu", 2003, dodatek z 11 czerwca, s.V
Więcej: EBRD Investments 1991 - 2001. Moving towards a better future, www.ebrd.org
Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o funduszach inwestycyjnych, Dz. U. nr 49, poz. 448
Projekt zmiany ustawy o funduszach inwestycyjnych oraz o zmianie innych ustaw, www.mf.gov.pl
Bariery prawne związane z inwestycjami funduszy typu venture capital w Polsce, Polskie Stowarzyszenie Inwestorów Kapitałowych, dokument wewnętrzny niepublikowany
Jacek Rogoziński, Uniwersytet Jagielloński
|
